一、行业：关注国内龙头成长机会
电子测量是将物理量通过一定的传感器变换成电信号， 再利用电子技术进行测量的方 法。通用电子测量仪器能测试不同产品的电参数， 主要包括示波器、射频类仪器、波形发 生器、电源及电子负载和其他仪器；专用测量仪器只实现某一个或几个专用功能，如光纤 测试仪器、电磁兼容 EMC 测试设备等。
电子测量仪器应用广泛， 现代科研和工业生产中大部分要求精密和准确测量的内容都 需要电子测量仪器。 电子测量仪器下游应用领域主要包括教育与科研、工业生产、通信行 业、航空航天、交通与能源、消费电子等， 不同档次的细分产品对应不同的应用场景。
1 空间：市场空间广阔，具备高附加值
电子测量仪器行业市场空间广阔，预计中国市场 2 025 年达到 64.81 亿美元 。根据Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，2019 年全球电子测量仪器市场规模为 137.12 亿美元， 预计到 2 025 年为 1 72.38 亿美元， 复合增长率 3.9% ；2 019 年中国电子测量仪器市场规模为 46.12 亿美元，预计 2025 年达到 64.81 亿美元， 复合增长率 5.8% ， 随着 5G 商用化加速、新能源汽车市场占有率提升、信息通信 和工业生产的发展，全球电子测量仪器市场规模保持增长趋势。
从四类通用电子测量仪器主要产品来看，2019 年示波器、射频类仪器、波形发生器 和电源与电子负载的全球市场规模分别为 12.0 、19.8 、3.0 和 9.0 亿美元，约占电子测量 仪器市场的 3 2% ；预计到 2025 年将分别达到 17.3 、27.8 、3 .9 和 12.0 亿美元；复合增长率分别为 6.3% 、5.8% 、4.3% 、5.0% 。2 020 年，其中 普源精电、鼎阳科技在中国示波 器市场占比合计仅 3.69 % ， 是德科技和罗德与施瓦茨合计占比 60.41% ，国内 2 家公司在 射频类仪器市场占比 0.72 % ，国外替代空间巨大。
根据 Technavio 的统计数据， 通用电子测量仪器中数字示波器和频谱分析仪的比重最 高，均达到 20% 以上。
通用电子测量仪器行业进入壁垒高，行业龙头企业普遍具有高毛利水平。 通用电子测量仪器以电子电路技术为基础，融合芯片技术、信号处理技术、电子测量技术、机械结构 技术、仪器仪表技术、实验室认证技术、智能制造技术等组成单机或自动测试系统， 具有 强科技属性，行业技术壁垒高。同时终端客户看重产品的品牌、渠道。 因此行业壁垒高， 产品具备高附加值。
2 格局：海外主导高端市场，国内行业集中度低
我国电子测量仪器市场中，国外龙头企业占比 43.1% 。根据 Frost&Sullivan，2019年中国电子测量仪器市场 CR5 达 43.1% ，且均是国外企业，而国内行业龙头普源精电、 坤恒顺维、鼎阳科技占比分别只有 0 .4% 、0 .3% 和 0.1% 。
国内企业有望获得更多市场份额。2 019 年全球市场规模达 137 亿美元 ，以是德科技 为首的 CR5 为 4 8.7% 且均为 海外龙头企业，国内 5 家重点企业市占率之和仅达 0.95% 。 而在国内市场中， 龙头效应低于国外行业龙头水平，尽管 C R5 的企业仍然不变，但数值 降低到 43.1% ；同时， 以普源精电为主的 5 家国内企业在中国区的销售额占比提升至 1.47% 。
根据海关统计数据，2018 -2021 年，我国平均每年进口示波器、频谱分析仪及其他 用于电量测量或检验的仪器和装置 283.4 亿元，其中 示波器 14.3 亿元 ，占国内电子检验 器械进口额的 5.04%，示波器中 85% 以上为测试频率大于 300MHz 的中高端示波器。
国内中高端示波器产品需要进口大量国外产品， 而出口集中在低端产品。1 ）从进出 口数量来看：中国示波器出口数量远大于进口数量，且呈现较大幅度增长， 显示出国内企 业出海策略较为 成功 ， 中国示波器产品在国外市场认可度 有所 提高。 2）从进出口均价来 看：中国示波器进口均价远高于出口均价，2022 年 1-4 月进口均价达 70563 元/ 台，出 口均价为 2153 元/ 台。
3 突围：政策支持+竞争力提升，国产替代正当时
政策支持有利于提升国产品牌竞争力， 扶持行业发展。 通用电子测试仪器属于高端科 研仪器设备，是“十四五”发展规划鼓励和支持的产业。“十四五”规划纲要指出：依托 行业龙头企业， 加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破；加强高 端科研仪器设备研发制造。2021 年 12 月 24 日新版《中华人民共和国科学技术进步法》 明确要求“对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务， 在功能、质量等指 标能够满足 *** 采购需求的条件下， *** 采购应当购买；首次投放市场的， *** 采购应当 率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。 ”
统计了 2015 -2022 年 5 月中国 *** 采招网公布的 5 9 则示波器相关中标公告： 从数量上来看， 国产品牌示波器中标数量（6 37 台）略高于进口品牌示波器（556 台）；但从金额上来看，进口品牌示波器中标金额（约 5259 万元）远高于国产品牌（约 683 万元）；折合进口品牌示波器平均单价 9.46 万元/ 台， 而国产品牌示波器仅为 1.07 万元/ 台。 国产品牌示波器主要集中在低端产品市场。
随着国产支持政策的出台，有利于国内厂商提高在 *** 、高校等单位的竞争力，特别是增强国产品牌在中高端市场与国外品牌竞争的优势，加速国产示波器替代。
高端产品受出口管制。美国对我国实行高性能通用电子测试测量仪器出口管制，如带 宽大于等于 60GHz 的数字示波器、测量频率范围大于等于 90GHz 的频谱分析仪等 ，并 将我国诸多企业、科研院所列为实体清单企业，限制其采购美国通用电子测量仪器。 国内 企业需要研发高档次电子测试测量仪器， 实现核心技术自主可控， 以解决国内高端仪器 “卡脖子”问题。
国产龙头企业研发投入不断加大， 在部分产品和指标上不断取得突破。普源精电自研示波器核心芯片组和更高带宽 5GHz 的 DS70000 系列数字示波器，成功打破国外企业垄 断；电科思仪最新发布的“天衡星”系列产品技术指标已经达到世界先进水平。
国产数字示波器替代逐步迈向中高端。 普源精电推出 了 MSO8000 / DS8000R / DS70000 系列高端数字 示波器，鼎阳 科技推出了高端数字 示波器产品 SDS3000 / 5000 / 6000 系 列 。 2 020 至 2021 H1 ， 普 源 精 电 高 端 数 字 示 波 器 销 售 金 额 分 别 为 3,047.90 / 1,971.28 万 元 ， 占 比 从 17.34% 上 升 到 18.37% ； 鼎 阳 科 技 分 别 为 894.09 / 787.14 万元，占比从 7 .72% 提升至 10.59% 。
二、公司：国内通用电测龙头企业
1 产品：立足数字示波器，产品矩阵多元
普源精电前身为 R IGOL 工作室， 成立于 1 998 年，成立伊始便专注于数字示波器业务。公司于 2002 年推出首款市场化数字示波器。2009 年普源精电 成立 ，公司 专注于通 用电子测量仪器行业，立足数字示波器业务， 横向拓展通用电子测量仪器领域， 产品系列 覆盖 数字示波器、射频类仪器（包括射频/ 微波信号发生器、频谱分析仪） 、波形发生器、 电源及电子负载、万用表及数据采集器。
在细分产品中， 普源精电的数字示波器和波形发生器均达到高端产品市场。公司最新的 DS70000 系列数字示波器 更高带宽 5 GHz ，DG70000 系列波形发生器 更高带宽 5 GH z， 均为国内 领先技术水平。在射频类仪器方面 ，公司于 6 月 16 日最新发布的 DSG5000 系 列微波信号发生器频率范围覆盖 9 kHz-20GHz，丰富了公司射频类仪器产品线，为公司射 频类仪器产品频率范围迈向 44GHz 和 67GHz 打下坚实基础。
未来公司有望在数字示波器、波形发生器领域继续保持国内技术领先优势，在其他产 品领域逐渐缩小与国内外厂家差距， 实现技术自主和国产替代。
2 业绩：营收增长迅速，激励绑定核心成员
公司营业收入高速增长， 未来随着中高端产品比例提升、股份支付费用降低， 盈利能 力将得到修复。2021 年，公司实现营业收入 4.84 亿元，2018 -2021 年公司营业收入年 均复合增 长率 18.32% 。2 020、2021 年公司归母净利润 -2716.64 、-389.77 万元，主要 是受 2020 年开始实施的股权激励影响， 分别确认股份支付费用 8139.21 、8280.36 万元。 若剔除股份支付费用， 公司 2020 、2021 年归母净利润分别为 5422.56 、7890.58 万元， 2018 -2021 年均复合增长率达 26.37% 。2022Q1 公司实现营收 1.17 亿元，同比增长 26.28% ；随着公司向中高端突破、利润率提升以及股份支付费用的逐渐减少，公司业绩 有望迎来突破。
从营收构成来看，数字示波器是公司核心产品，增长最快。2018 至 2 021H1 ，随着 公司陆续推出多款新型产品、基于自研示波器芯片组的中高端数字示波器的销售额提升， 使得数字示波器的平均单价呈现逐年上涨的趋势。同时销量增加， 导致数字示波器营收增 长最快。
其他设备营收增速较平缓。射频类仪器主要是由于 2 019 和 2 020 年有多款旧产品停 产和新产品发布导致 2019 年 营收有所下滑 。波形发生器 收入较稳定，但随着高性能产品 的推出和处于生命周期末端产品的逐步淘汰，2021 年营收同比大幅增长 4 2.7% 。 电源及 电子负载 产品伴随着公司在工业市场的投入及推广，营收稳步增长，2 019 -2021 年同比 增速分别为 1 0.9%/16.9%/29.1% 。
细分产品毛利率水平较高。公司传统优势产品数字示波器、射频类仪器、波形发生器 毛利率水平较高，2021 年毛利率分别为 48.8 % 、6 5.2 % 、5 0.8 % ；电源及电子负载、万用表及数据采集器毛利率相较略低， 分别为 34.1 % 、3 5.2 % 。
细分产品毛利率变动主要因关税导致成本增加使得毛利率降低，或是不同毛利率产品 释放销量，导致毛利率波动。1）数字示波器，总体高端产品售价增长率大于成本增长率， 尤其是 MSO8000 系列销售单价和毛利率均显著高于其他系列的高端数字示波器， 在 2020 年、2 021 年实现放量，使得同期营收、毛利率同步提升。2 ）射频类仪器， 因毛利 率较低的 RSA3000E 系列频谱分析仪 销量上升、高毛利率产品停产，导致射频类仪器毛 利率总体下降。3 ）波形发生器、电源及电子负载业务因关税变动综合影响带来毛利率波 动，另外 2019 年发布了较高 毛利率 产品 DG2000 系列，且对应销量上升，带来 2 020 2021 年毛利率上升。4 ）万用表及数据采集器，2020 年受疫情影响，高等教育基础实验 室项目延期或取消，导致 DM3058/E 系列万用表销售额先升后降， 有所波动。
公司国内销售收入增长迅速，受益国产化替代明显。2018 -2021 年，公司国内销售 收入占整体营收比例从 40% 上升到 52% 。2 018 -2022Q1 ，公司国内销售收入高速增长，高于公司整体业务营收；根据公司公告，2 022Q1 公司国内销售收入同比增长 8 8.59% ， 其中高端数字示波器国内销售金额大幅增长 1 60.60% ，显示出公司受益于国产化进程。
3、渠道：应用广泛，大客户投
公司采取“经销为主、直销为辅、少量 ODM ”的销售模式。1 ）经销模式下， 下游海内外客户分布广泛，差异较大，通过经销商可以更好地提升产品销售和服务速度， 目前 海外经销商数量超过 150 个。2）直销模式下，公司拥有自营电商、终端销售和大客户销 售团队， 通过电商平台阿里巴巴、京东、亚马逊直接接触境内外客户。3 ）O DM 模式主 要为境外企业提供贴牌生产，如 2004 - 2019 年公司与安捷伦（是德科技）展开 O DM 合 作，提供经济型产品。
直销 / 大客户占比持续提升。公司经销收入占比较高， 经销渠道终端客户包括中山大 学、华南理工大学、中国电子科技集团第十三研究所等教育科研院所。 经销模式毛利率保 持在 49% -53% 之间，较为稳定。 随着 近年来 国内大型企业客户需求增加， 且公司产品进 入高端领域， 公司 加大直销/ 大客户投入， 直销 渠道收入占比有明显提升。 直销模式以高 端产品和重点客户为主， 因此毛利率高于经销模式；直销模式毛利率有所下降是由于从电 商零售客户转向大型企业客户后产品售价有所下降。直销渠道客户包括中兴通讯、旭创科 技、苹果产业链、博世、亚德诺、英飞凌等 知名企业。
2018-2021，除 O DM 模式外，其他销售模式收入都保持增长，且直销模式盈利能 力亮眼。 此期间内，经销模式收入占比从 9 4% 降至 7 2% ，但收入从 2 .7 亿元增长至 3.4亿元，CAGR 达 8.36% 。2014 -2019 年公司与安捷伦公司（是德科技）达成 O DM 模式 合作，在公司发布高端自研芯片后宣布停止合作，2020 年 O DM 收入同比降低 0.25% 。
2021 年因自研芯片的成本优势尚未在中低端产品充分体现 ，O DM 渠道毛利率下降最多；直销模式客户结构转变， 从电商零售客户转向大型企业客户，以高端产品和重点客户为主 。
公司下游应用领域广泛，2020 年， 教育与科研、工业类电子和通信占比分别为 27% 、 19%、1 2%。 公司产品下游应用领域包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等行业， 主要用于科学研究、产品研发与生产制造的测试测量保障。
三、增长：技术实力是公司业绩成长基石
1 自研芯片打开中高端市场空间
数字示波器市场类似“纺锤形”，4 GHz 以上 中高端产品 约占 90%市场规模。 不同档次数字示波器对应应用场景不同， 档次越高技术难度越大，对应应用场景越独特， 产品 价格也越高。 以公司产品为例，更高带宽 100MHz 的 DS1000E/U 系列售价为 1 850 5800 元，更高带宽 5 GHz 的 DS70000 系列平均售价为 203000 元；是德科技官网销售 的更高带宽 6 3Ghz 的 DSOZ634A Infiniium 产品参考起价达到 5 6.99 万美元，价差巨大。
根据公司公告， 数字示波器市场类似于“纺锤形”：低端产品销量大但单价低，高端 产品单价高但销量小；从不同带宽产品的市场分布来看，4 GHz 带宽以下的产品仅占 10% 的市场规模，4GHz 带宽以上的中高端产品市场规模呈现分段式分布。
2 “升级+沉降”全面提升产品
公司采取自研芯片“升级”和“沉降”双驱动战略，有利于全面提升产品竞争力。公司发布“凤凰座”芯片组以来，先后迭代推出四款搭载自研芯片的数字示波器产品， 其中 包含两款高端产品和两款中端产品， 在高端产品领域， 公司初步具备了与国外龙头厂商竞 争的能力， 在中端产品领域，使用自研芯片提高了产品性能，增加了同一产品段的竞争力。
3 其他产品新品推出计划密集
除数字示波器外，普源精电在其他产品领域计划推出多项有竞争力的新产品。 根据公 司公告，公司今年预计会发布包括射频类仪器、波形发生器、高精度线性直流电源等多个 新平台产品。
在射频类产品领域：射频类仪器是公司第二大产品线和未来发展的重要市场。6 月 16 日，公司首次发布 DSG5000 系列微波信号发生器，产品定位高价值微波射频平台级新品， 可以应用于量子计算、雷达、5 G 通信等 多领域， 特别是国内同类型产品市场基本被国外 品牌垄断， 具有较大的国产替代优势。本次新产品发布，通过建立全新技术平台，为公司 射频类仪器产品频率范围全面迈向 44GHz 和 67GHz 打下坚实基础。
四、财务：费用前置，利润率迎来改善
本节从财务角度，分析普源精电的业绩表现。 股份支付费用对公司财务指标影响较大， 通过剔除股份支付费用的影响，我们认为随着股份支付费用减少，公司毛利率、净利率将 上升而费用率将下降。剔除股份支付费用影响后， 在对公司成本费用结构进行拆分后，我 们认为，这主要是由于普源精电成本、费用前置， 未来随着规模效应增加， 销售、研发等 前期投入贡献营收，公司的中高端产品占比提升， 公司利润率将迎来改善。
1 股份支付：大幅递减
未来随着股份支付费用的下降，将会对公司的毛利率、净利率和费用率产生积极影响。 普源精电 2020 年开始实施较大规模的股权激励，2020 、2021 年分别确认股份支付费用 8,139.21 、8280.36 万元。根据公司投资者关系活动记录， 预计 2022 -2024 年股份支付 费用逐年递减，将分别确认 5300 、1200 以及 170 万元。
按照激励对象的职能划分， 普源精电股份支付费用可以分摊到生产成本- 制造费用、 销售费用、管理费用和研发费用。
1 ）从毛利率来看，剔除生产成本- 制造费用的股份支付费用后，2020 和 2 021 年毛 利率为 5 3.4 % 、5 2.4% ，分别提高 2.5 pct、1.8pct；
2 ）从费用率来看， 剔除 股份支付费用后公司销售、管理、研发费用率下降较明显。 2020 和 2021 年，剔除股份支付费用后销售费用率分别下降 6.8/4.0pct；管理费用率分 别下降 4 .8/4.0pct；研发费用率分别下降 8.9/7.3pct。
3 ）从净利润和净利率来看， 如不考虑股份支付费用的影响，2020 、2 021 年普源精 电净利润分别为 5422.6、7890.6 万元， 分别同比增长 1 7.9% 、45.5% ；净利率分别为 15.3% 、16.3% ，较拆分股份支付费用前显著提高。
随着股份支付费用在 2 021 年达到峰值，2022 -2024 年股份支付费用对 毛利率、净利 率和费用率的影响将逐渐减少，有利于公司毛利率、净利率提升以及相关费用率下降。
2 费用前置，结构优化
剔除股份支付费用后， 可以发现 1 ）普源精电的管理费用率较高；2 ）销售费用率在 2020 年有明显上升；3 ）研发费用率 处于较高水平 。
普源精电管理费用中，职工薪酬和折旧与摊销项目为管理费用率偏高的主要原因。2021 年， 普源精电管理费用中折旧与摊销、职工薪酬占营业收入比例分别为 1.86% 、 3.72% ，为普源精电管理费用率相对较高的主要原因 。
普源精电管理费用中，职工薪酬和折旧与摊销项目为管理费用率偏高的主要原因。
2021 年， 普源精电管理费用中折旧与摊销、职工薪酬占营业收入比例分别为 1.86% 、 3.72% ，为普源精电管理费用率相对较高的主要原因 。
普源精电主营业务成本中， 制造费用占营业收入比例较高。 剔除股份支付费用后， 2018 -2021H1 普源精电制造费用占营业收入的比例保持较高水平。而受益于自研芯片和自有产线，普源精电的直接材料、直接人工、委外加工费用的占比 有望降低 。
普源精电重视研发投入，研发费用逐渐增长。普源精电研发费用金额较高，2021 年， 普源精电研发费用-职工薪酬为 4754.3 万元， 同比增长 46.2% 。 结合行业技术壁垒以及公 司高端产品战略，公司加大研发投入有望扩大公司技术领先优势，贡献新产品业绩增长。
五、盈利预测
公司产品主要包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表 及数据采集器。我们选取股市中经营模式和业务领域与公司较为接近的公司——鼎阳科技 （6 88 112 .SH）和坤恒顺维（6 88283 .SH）作为同行业可比上市公司。鼎阳科技的产品结 构和普源精电类似。 坤恒顺维主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售。2 家公司在产品上与 普源精电较为相近，且都是 电子测量仪器领域的领先者，因此具有可 比性。
预计 202 2- 2024 年，公司 数字示波器、射频类 负载、万用表及数据采集器业务增速如下。
1） 数字示波器 ：自研芯片组研发成功以来， 公司陆续推出多款搭载自研芯片的中高
端数字示波器，业绩贡献明确。2020 、2021 年业务稳步增长。考虑到公司今明两年预计 还将推出“半 人马座”“ 仙女座”自 研 芯片及 对应高分辨 率、高带宽 产品， 我 们假设 2022 -2024 年公司该业务营收增速分别为 41.7% 、40.6% 、37.3% 。考虑到公司的自研芯 片和技术领先优势， 中高端产品不断突破， 且中高端产品毛利率较高， 我们假设 2022 2024 年该业务毛利率分别为 56.5% 、60.0% 、61.5% 。
2） 射频类仪器 ：射频类仪器占公司营收比例仅次于数字示波器。根据公司公告，微
波射频类仪器芯片已完成高端新品预研， 预计近年将推出高端频谱/ 信号分析仪、矢量网 络分析仪和微波信号发生器产品 。 我们假设公司 2022 - 2024 年该领域业务营收 增速为 52.3% 、47.0% 、36.5% 。 行业***频类仪器是高毛利产品，同时公司有望推出新品，我 们假设 2022 -2024 年该业务毛利率分别为 66.2% 、67.3% 、67.6% 。
3 ） 波形发生器 ： 考虑到公司为国内波形发生器技术指标领跑者， 我们假设 2022-
2024 年公司该业务营收增速分别为 34.6% 、31.6% 、29.5% 。考虑到公司波形发生器相 比其他国内厂家具备一定技术优势， 并且该业务毛利率水平较稳定，我们假设公司该业务 2022 -2024 年毛利率分别为 53% 、53.8% 、53.9% 。
4） 电源及电子负载： 电源及电子负载 是公司较为重要的基础通用产品线， 经常和数 字示波器、波形发生器等产品搭配销售。 随着新能源产业的蓬勃发展， 电源的市场需求还 会进一步扩大 。我们假设 2022 -2024 年公司该业务营收增速分别为 25.1% 、24.0% 、 23.0% 。在低功耗半导体测试需求方面公司即将推出电源新品，我们假设公司 2022 - 2024 年该领域的产品毛利率分别为 39.3% 、39.5% 、39.6% 。
5 ）万 用表及 数据 采集器 ： 万 用表 及数据 采集 器占公 司营 收比 例较少 ， 我 们假设 2022 -2024 年公司相关业务营收增速分别为 27.3 % 、25.0% 、25.0% 。公司该类产品主要 集中在中端市场 ， 我们假设公司 2021 -2023 年该领域的产品毛利率分别为 37.1 % 、 37.0 % 、39.8 % 。
由于公司股份支付费用较高对净利润影响较大， 较难反应公司真实估值， 采用P S 进行估值。 公司是通用电子测量仪器行业领先者，目前行业内龙头效应不明显， 公司 积极把握国产化机会，是国内唯一一家掌握数字示波器自研 芯片的企业，产品进入中高端 市场；在其他产品领域，公司研发实力雄厚，新产品推出计划密集。 截 至 2022 年 7 月 1 日收盘， 可比公司 2022 -2024 年平均 PS 分别为 1 6/1 1/8 倍。预测公司 2022 - 2024 年 归 母 净 利 率 0.89/1.69/2.42 亿 元 ， 公 司 2022 -2024 年 营 业 收 入 分 别 为 6.6 9/9.1 7/12.27 亿元，当前股价对应 PS 分别为 11/8/6 倍
