文章来源：微信公号“大金融思想”（djr_ruc）
原文信息
Stylianos Asimakopoulos，Jaebeom Kim，Xiaoyang Zhu. Financial Development and Innovation-led Growth: Is Too Much Finance Better?. Journal of International Money and Finance. 2020.2.
摘要
本文利用1990-2016年期间50个国家的数据表明，金融部门的扩张可能会损害创新活动，从而损害创新主导的增长。金融发展水平较高的国家对创新的正向影响较小或不明显。创新对增长的边际效应是金融发展的递减函数。本文使用动态面板阈值 ，重新审查了金融、创新和增长之间可能的非线性关系。本文发现，当对私营部门的信贷超过占GDP比重约60%的门槛水平时，创新对产出增长表现出不明显的影响。这些结果并非是由银行危机、2007-2008年金融危机的长期影响或正在发生的欧洲***债务危机所驱动的。
以下为正文内容：
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引言
熊彼特的经济增长模型认为技术进步是经济长期增长的重要因素。创新对增长的积极作用已经被一些学者后续的工作所讨论和检验（Scherer等人（1986），Freeman等人（1994））。在创新的决定因素中，研发支出、人才、技术 和 被认为是形成和促进创新的重要因素，因此也是创新主导的增长。
近年来，世界各地的金融部门不断扩大，对创新和增长产生了若干影响。金融发展可以通过缓解对资本流向其最有生产力的项目的信贷限制来促进创新活动，从而促进研发融资和增长。信贷扩张显示了其对资源配置的不好影响，包括物质资本和人力资本。综合来看，这些相互竞争的理论和证据引出了以下问题：金融发展对创新的总体影响是什么？随着金融部门的不断扩大，金融与创新之间的单调关系是否会保持？金融发展如何影响创新带动的增长？以前关于金融的研究创新-增长关系的研究认为存在一个正的单调关系。然而，本文探讨了是否存在一个非单调的关系，并可能存在门槛效应。
首先，本文研究金融发展和创新之间的非线性关系。第二，本文研究金融发展对创新-增长关系的作用。为此，本文使用两种不同的 来探索可能的非线性。首先，本文按金融发展和收入水平将样本定性地分成不同的子组，并应用系统GMM 来估计金融发展对每组创新的影响。系统GMM 使本文能够使用因变量和自变量的滞后值来考虑潜在的内生性问题。然而，这种 可能无法精确地估计出影响变化的阈值。出于这个原因，本文也采用了Seo和Shin（2016）开发的一个新的GMM模型。这个模型扩展了Hansen（1999）和Caner和Hansen（2004）的静态面板阈值模型和Kremer等人（2013）的动态面板阈值模型。
本文的结果可以总结为以下几点。首先，金融发展对创新的总体影响是正的。然而，当金融发展超过一定水平时，这种效应就会降低。第二，创新对增长的总体影响是正的，而且在不同的金融发展水平上是异质性的。第三，动态面板阈值法显示，创新与增长之间存在非线性关系，阈值约为GDP的60%。
使用1990年至2009年的一个子样本，本文发现金融、创新和增长之间存在稳健的非线性关系。关于金融与创新的关系，Tobin（1984）提到，过多的金融活动可能会将资源（包括物质和人力资本）从生产部门错误地分配到生产力较低的金融部门。Cecchetti等人（2015）和Borio等人（2016）阐述了这一观点，表明在金融部门扩张期间，生产率较低但可抵押的项目很容易得到融资。当信贷膨胀时，有才能的工人由于高额的融资补偿会被吸引到低生产率收益部门。一方面，金融活动的积极影响会溢出到经济的其他部门并促进生产力。另一方面，这种积极的外部效应会诱发创造性的破坏过程，并阻碍投资于研发的积极性。Philippe等人（2018）认为，在模型中引入金融发展可能会导致两种相互竞争的效果。首先，由于金融市场的发展，潜在的优秀创新者在进入市场时可能面临较少的融资约束，而这又有利于总的创新和增长。第二，较少的信贷约束可能使效率较低的公司更容易留在市场上，并阻止效率较高的创新者进入市场。这反过来可能对总体创新和增长有害。随着现代经济中金融部门的不断扩大，许多企业的信贷约束得到缓解，金融发展对创新的总体影响是否是单调的，还不确定。
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主要内容
实证分析由两部分组成。首先研究金融发展与创新之间的非线性关系。其次估计金融发展如何影响创新-增长关系。为此采用了两种不同的 ：线性系统GMM和动态面板门槛模型。
计量模型：系统GMM模型的优点在于使用滞后因变量和回归器来解决可能的内生性问题。将样本拆分为不同收入水平、金融发展水平和人均GDP分组进行回归。
创新对经济增长的边际影响是α+β∗FDit。根据理论预测，高金融发展通过人才流失或实物资本不当分配降低生产力，金融发展水平较高的国家创新对增长的影响较低。因此，如果金融发展对创新-增长关系存在任何“递减效应”，α预计将大于零，而β预计将为负值。
动态面板门槛模型：使用Seo和Shin（2016）开发的一种新的GMM ，克服变量的内生性问题，放宽了回归变量和阈值变量的异质性假设，保证了估计量渐近遵循正态分布，验证了Wald检验在阈值和其他参数的标准统计推理中的使用。
结果分析通过定性地将样本分为高金融发展国家和低金融发展国家两组，建立了一种关于金融发展与创新关系的直觉。各国按金融发展水平按升序排序。将样本的上半部分定义为金融发展水平较高的国家，而另一半则被定义为金融发展水平较低的国家。图1显示，随着金融发展的不断扩大，其对创新的影响往往会下降。这一说明似乎与现有理论的预测相匹配，但可能的非线性可能通过其他来源存在。接下来，我们给出了实证结果。
图 1 金融发展与创新
表1报告了方程式（1）的基本结果。在本表中使用私人信用作为金融发展的 变量，并将专利申请的变化百分比作为因变量。结果表明，私人信用对创新的整体影响是积极而显著的。人口、外国直接投资和人均国内生产总值对创新表现出非负面但不显著的影响。此外，学校教育和知识产权保护也有负面但微不足道的影响。
表 1 金融发展与创新：1990-2016年
最近的一些实证研究使用聚合数据和工业级数据记录了“过多的融资”模式。对这一证据的主要解释包括信贷扩张、引发的金融不稳定和经济波动(Rajan（2006），DelaTorre等人。（2011年）），以及资源分配不当（托宾（1984年）。我们发现样本中，银行危机紧跟着信贷扩张。图2显示了美国、英国、日本、马来西亚和中国的私人信用的演变。对于每个国家来说，当信贷趋向于扩张时，都会发生一场银行危机。例如，马来西亚在1997-1998年间经历了一场银行危机。在此期间，私人信用水平在我们的样本中的更高水平。银行危机可能通过几种机制影响创新绩效和投资。例如，危机导致产品需求减少，抑制了创新的激励措施。此外，企业可能在银行危机期间遭受信贷限制和困难，导致风险活动减少。这种反周期的研发和创新模式已经在不同的商业周期和不同的国家中被观察到。
图 2 信贷扩张和银行危机
在图3中，我们模拟了专利对金融发展的所有指标的增长的平均边际影响。我们的研究结果表明，边际效应是一条下行趋势线，主要是积极的。
图 3 专利权对经济增长的平均边际效应
表2总结了每个财务发展指标的动态面板门槛回归的基本结果。第1列显示了使用私人信贷作为财务发展指标的结果。专利系数对下层为正且显著，而对上层为负。估计门槛值为GDP的58.4%。线性检验的p值显示，这两种体系之间存在显著的非线性。利用金融发展的替代指标，我们得到了除流动性外的类似结果。具体来说，银行信贷和国内信贷的门槛分别为58.5%和57.7%。然而，对于上下制度的流动性负债均有负面影响，而估计的阈值为136.7%。流动性负债估计阈值高的一个可能原因是，流动性密度的尾部比其他密度要长。这四个指标的核密度见图4。显然，流动性负债的密度是明显的右偏斜的。
表 2 动态面板阈值分析：增长回归
图 4 金融发展四大指标的核密度
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结论
本文的门槛值反映了本文所使用的门槛模型与以往研究相比同时处理单调性和内生性的差异，以及全球金融一体化的影响。金融一体化可能会增强金融发展对创新和增长的积极影响，导致金融发展的门槛值变小。信贷扩张可能导致银行危机或经济危机，创新活动可能在危机期间受到抑制。因此，观察到的消失效应可能是由银行危机引起的。为了检查门槛效应是否受到危机的影响，本文加入危机虚拟变量的交互项，结果表明，交互项的负效应不明显。2007-2008年的金融危机可能会对创新产生长期的负面影响。在本文的样本中，39.2%的高收入国家的创新从未恢复到危机前的水平，22.7%的中等收入国家的创新在金融危机后下沉。随后的欧洲***债务危机持续压制了欧元区（EZ）许多国家的创新活动，可能还有2010年以来欧元区以外的国家。本文发现，67.86%的高收入国家在2010年后经历了创新的减少，50%的中等收入国家的创新复苏缓慢。即使是治理质量高的国家，这种情况也没有得到改善。
本文利用1990-2016年50个国家的面板，实证检验了金融部门的扩张会损害创新和创新主导的增长这一假设。线性系统GMM的估计结果显示，金融发展水平较高的国家，其创新率相对较低。此外，金融和创新之间的这种消失效应最终会传导到创新主导的增长。本文发现，在金融业发达的国家，创新对增长的积极影响较小，甚至不显著。这些结论对银行危机、2007-2008年金融危机的长期影响、正在发生的欧洲***债务危机以及金融发展和创新的其他指标都是稳健的。为了精确估计消失效应开始的阈值，本文采用了一个动态面板阈值模型。本文发现，对于本文的国家样本，当私人信贷达到GDP的60%左右的水平时，创新开始对产出增长产生不明显的影响。最后，本文表明，门槛值不是由本文的样本规模和选择决定的，而是本文中所采用的工具与相关文献的不同，以及正在进行的区域和国际金融一体化进程决定。
ABSTRACT
We show that the expansion of financial sector may hurt innovative activities and hence the innovation-led growth, using data on 50 countries over the 1990-2016 period. Countries with higher level of financial development are found to have a ***aller positive or insignificant effect on innovation. The marginal effect of innovation on growth is a decreasing function of financial development. Using a dynamic panel threshold method we re-examine the possible non-linearity between finance, innovation and growth. We find that innovation exhibits an insignificant effect on output growth when credit to the private sector exceeds a threshold level of about 60% as a share of GDP. These results are not driven by banking crises, the long run effect of 2007-2008 financial crisis, or the ongoing European sovereign debt crisis.
整理 王雪
编辑 蔡诗雨
来源《Journal of International Money and Finance》
监制 安然
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关于我们 “大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方***思想，为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。 本公众号由中国人民大学国际货币研究所（IMI）负责维护及推送，围绕大金融理念，专注传播优秀学术研究成果，加强大金融学术研究交流。 中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、 部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。 研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。 2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名之一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为之一象限28家智库之一。
