（报告出品方/作者：西南证券，郑连声、黄腾飞）
1 钼：全球稀缺战略小金属
1.1 存在形式多样，单一和铜、钨钼矿伴生共存
钼是一种银白色金属，熔点 2617℃，沸点 4612℃，比重 10.22（20℃）。其物理化学性 质与钨相似，在高温下的蒸气压很低，蒸发速度小。钼的特殊性能是导电性和导热性强，硬 度和强度极限比钨低，加工性能稳定，受压较易加工，在没有氧化剂的条件下，钼对无机酸 具有突出的耐腐蚀性能，但在稀硝酸、沸腾的盐酸和热的王水，200—250℃的浓 *** 以及氢 氟酸和硝酸的混合物中，能迅速地被溶解，在空气中温度大于 600℃时，钼极易氧化。
钼行业产业链上游是矿山，主要负责钼矿的采选和钼精矿的生产；中游是焙烧厂，负责 钼精矿的焙烧和冶炼，产生各种产品；下游是钼的相关应用，包括钢铁行业、石***业、军 工材料等。
1.2 中国钼资源储量丰富，占比超 50%
全球钼资源分布高度集中。根据 USGS 数据，2021 年全球钼储量 1600 万吨，中国储 量 830 万吨，占比超过 51%，是全球钼资源最丰富的国家；美国和秘鲁分列第二、第三位， 拥有 270 万吨和 230 万吨钼储量，CR3 资源储量占全球储量的 83%。
中国钼矿资源丰富，总储量 830 万吨，探明储量的矿区 222 处，分布于 28 个省。河南 省钼矿资源最丰富，钼储量占全国总储量的 30.1%，其次是陕西和吉林，三省钼储量合计占 全国 56.5%以上。国内钼矿矿床规模大，陕西金堆城、河南栾川、辽宁杨家杖子、吉林大黑 山钼矿均属于世界级规模的大矿。
1.3 下游应用广泛，市场集中度较高
钼应用非常广泛，主要作为生产低合金钢、合金钢、不锈钢、工具钢、铸铁、超级合金、 钼基合金等的添加剂。据 IMOA 统计，2020 年全球钼消费结构为：合金钢 39%、特种不锈 钢 24%、合金工具钢 7%、铸铁/铸钢 8%、镍合金 3%、钼金属 6%、化工 13%。
中国钼矿石行业发展较为成熟，现已形成较为稳定的竞争格局。中国钼矿石行业属于资 本密集型、资源依赖型及下游驱动型行业，具有较高的准入壁垒。当前，中国钼矿企业均具 有成熟的下游销售渠道，此外，受下游市场需求旺盛影响，同业企业间竞争压力小。根据年 产量分为大中小型企业，其中，年产 3 万吨以上为大型企业，1-3 万吨为中型企业，1 万吨 以下为小型企业。
中国钼矿石行业市场集中度较高，规模以上从事钼矿石开采、洗选等相关业务企业数量 约 30 余家，中国钼矿企业市场规模两级分化较为明显。洛阳钼业、金堆城钼业等头部企业 占据市场份额超过 50%。
2 供不应求确定性高，钼价有望维持高位
2.1 国内产量增长有限，海外无新增产能
根据国际钼协会(IMOA)公布的数据显示，2021 年全球钼产量为 26.12 万吨，比 2020 年的 27.32 万吨下降了 4%。2021 年全球钼消费量为 27.72 万吨，比前一年的 24.48 万吨增 长了 13%，供应缺口 1.6 万吨，缺口比例 5.8%。中国是更大的钼生产国，从 2020 年的 88450 吨增加到 2021 年的 100833 吨，同比增加 14%，是 2021 年唯一产量增长的地区，其中 2020 年受伊春鹿鸣尾矿库泄漏事件及陕西暴雨影响，产量有所下滑。南美是第二大钼生产地区， 产量为 82236 吨，比上一年的 90219 吨下降 9%；北美地区产量为 58332 吨，比 2020 年的 69717 吨减少 16%；其他国家和地区的产量降幅更大，从 2020 年的 24857 吨下降到 19822 吨。
国内钼矿上市公司主要有金钼股份、洛阳钼业和吉翔股份。其中，金钼股份拥有丰富的 资源储备和领先的产业规模，钼生产经营规模位居全球前列。公司正在运营自有矿山金堆城 钼矿和汝阳东沟，同时公司还参股了沙坪沟钼矿和吉林天池季德钼矿，2021 年公司钼产量 为 2.12 万吨。洛阳钼业目前正在运营三道庄钼矿和上房沟钼矿，新疆钼矿为储备资源，目 前尚未开发，2021 年公司钼产量为 1.6 万吨。吉翔股份正在运营内蒙古乌拉特前旗沙德盖苏 木西沙德盖钼矿，2021 年钼产量为 3.9 万吨。
海外钼企业中，麦克莫兰自由港公司是全球更大的钼矿生产商，其钼产品主要来源于北 美 7 个、南美 2 个矿山与位于美国科罗拉多州的两大钼矿 Henderson、Climax。公司 2021 年钼产量为 3.86 万吨。为应对全球钼需求的快速增长，公司 2022 年计划在 Lone Star 铜矿、 Cerro Verde 矿山和两个钼矿分别扩大开采率，预计钼总年产量可达 4.09 万吨。墨西哥集团 2021 年钼产量为 3.03 万吨，据公司年报披露，2022 年公司计划小幅增加钼产量，预计 2022 年产量达 3.2 万吨。另外，公司将会持续在秘鲁 Apurimac 地区进行开发。智利 Codelco 是 全球第二大钼生产商，公司 2020 年钼产量 2.8 万吨，2021 年由于 Chuquicamata 和 Andina 矿山减产，钼产量下降至 2.1 万吨。钼作为公司铜矿副产品，由于未来几年铜矿计划产量无 明显变化，因此钼产量预计与 2020 年持平。力拓集团 Kennecott 公司 2021 年钼产量同比 下降 62.7%至 0.76 万吨，主要是受到相关机构干预导致，目前暂无扩产计划，预计未来几 年钼产量仍将维持在 2021 年的水平。
未来钼产量增量有限，海外市场无明显增量，国内市场仅有紫金矿业有小部分增量出现， 2022 年将会对黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、 塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床进行崩落法采矿，钼作为伴生 产品将会有少量产量增加。
2.2 中高端钢材替代加快，下游需求旺盛
中国是钼消费量更大的国家，钼消费量从 2020 年的 10.64 万吨上升到 2021 年的 11.14 万吨，增长了 5%，增幅最小；欧洲的钼消费量居第二位，为 58921 吨，比 2020 年的 53025 吨增长 11%；美国作为第四大钼消费国，钼用量从 2020 年的 20956 吨增加到 2021 年的 27170 吨，增长 30%，增幅更大；日本的钼消费量为 23859 吨，比 2020 年的 20457 吨增 加了 16%。
近年来，国家制定了一系列产业政策支持中高端合金钢行业的发展，明确了具有高技术 含量且用于高端制造业的特钢产品的重要地位。钼作为“战略稀有小金属”，其在传统钢铁 领域和新能源领域需求都较为旺盛。一方面，我国正在大力推动传统基建、地产、水利的复 苏，因此国内对钢铁的需求明确，因此钼的需求也将稳步增长；另一方面，在新能源领域， 钼也发挥着重要作用。比如光伏领域，钼是薄膜板背电极的金属材料之一；再比如风力发电， 将发电叶片采用较薄的钼合金钢外壳和支撑框架可减重 20-40%。新能源行业的快速发展将 进一步促进钼的需求增长。
特殊钢是在冶炼过程中加入了较多的合金元素及采取了特殊的生产、加工工艺，特钢的 化学成分、组织结构以及机械性能均优于一般钢铁，在汽车、机械、化工、船舶、铁路、航 空航天、国防军工等对钢材质量要求较高的领域得到广泛使用。未来随着航空航天、国防军 工的发展，以及诸多新兴产业的大发展，特钢的应用领域将持续扩展，需求量也将快速增加。 特殊钢又被称为特钢或特种钢，特殊钢产品种类丰富，可分为优质碳素钢、低合金钢和 合金钢三大类。按用途划分，特钢可分为结构钢（优质碳素结构钢和合金结构钢）、工具钢 （碳素工具钢、合金工具钢、高速工具钢）以及特殊用钢（齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、不锈 钢、高强度钢和高温合金）。
按技术含量和产品档次分，特钢产品可大致分为高端、中端和低端三个层次。其中，低 端产品是以优质碳素结构钢(碳素钢)为代表；中端产品是以合金钢(不锈钢、工具钢、模具钢、 高速钢除外)为代表；高端产品是以不锈钢、工具钢、模具钢和高速钢为代表的产品。 特钢应用广阔，主要包括国防、电力、石化、核电、环保、汽车、航空、船舶、铁路等 行业的高端、特种装备制造领域。随着我国经济结构优化调整逐步深化，制造业不断转型升 级，以军工产业、核电工业、高速铁路及汽车工业为代表的高端制造业迎来了快速、可持续 发展，有望进一步拉动中高端特钢的需求。
特殊钢行业主要有两种工艺流程，一是长流程，是指以铁矿石、焦炭为主要原材料，利 用高炉冶炼得到液态铁水，铁水经过氧气转炉吹炼配以精炼炉得到合格钢材，高炉容积较大， 熔炼后产品加工通常采用连铸、连扎成型工艺，适合大批量生产；二是短流程，是指以废钢 和合金为主要原材料，废钢经破碎、分选后装入电炉来熔炼废钢，并配以精炼炉完成脱气、 调成份、调温度、去夹杂等功能，得到合格钢材，电炉容积较小，熔炼后产品加工通常采用 模铸、锻造成型工艺，适合小批量生产。
目前我国特殊钢产量占钢材总产量比重较低，远低于发达国家。2021 年我国特殊钢产 量为 13789.14 万吨，占我国粗钢产量的比例约为 13.35%。根据产业信息网的数据显示，2020 年日本特殊钢产量为 1743.7 万吨，占日本粗钢产量的比重为 20.96%。此外，根据《我国特 殊钢行业的现状及发展趋势》一文，特殊钢占比更高的瑞典，比重为 55%，德国占比 22%， 法国、意大利占比 17%。 从细分产品来看，我国特殊钢中非合金钢和低合金钢的占比较大。2021 年我国非合金 钢产量为 5939 万吨，占比 38.90%；低合金钢的产量为 4983 万吨，占比 32.63%。其次为 合金钢、不锈钢，其产量分别为 2932.7 万吨、1636 万吨，占比分别为 24.40%、4.07%。
中国钢铁行业正在经历结构调整，将向高性能高附加值的不锈钢、特种钢等合金钢方向 发展。同时，中国工业化及城镇化进程的加速推进，以及印度、巴西、中东等其他新兴国家 钢铁产量仍将保持快速增长，也将进一步拉升对钼的需求。 中高端不锈钢增速明显加快。根据中国特钢协会不锈钢分会数据显示，2021 年中国不 锈钢粗钢产量为 3063.2 万吨，同比增加 49.3 万吨，增长 1.64%，其中 Cr-Ni 钢(300 系)1506.7 万吨，同比增长 4.78%；Cr 钢(400 系)526.7 万吨，同比增长 5.78%；Cr-Mn 钢(200 系)905.8 万吨，同比下降 6.07%。此外，2021 年中国双相不锈钢产量再创新高，达到 24.05 万吨， 同比增加 4.9 万吨，同比增长 25.67%。
合金钢与非合金钢增速分化显著。近年来在国家政策支持下以及钢铁行业结构转型的背 景下，合金钢与非合金钢分化明显，2020 年和 2021 年合金钢产量增速分别为 14.89%和 2.23%；非合金钢产量增速分别为 7.48%和 0.15%。高速工具钢产量自 2015 年至 2019 年 逐年增加，2020 年和 2021 年受新冠疫情以及全球产业链影响出现下滑，未来在下游需求的 强烈带动下高速工具钢产量将逐步回升。
我们按钼初级产品下游消费结构把钼需求拆分成钢铁行业、钼金属和化工钼三大板块。 其中，钢铁行业钼需求拆分成合 结构钢、特种不锈钢（316 及 316L、双相不锈钢）、高速 工具钢、其他工具钢和高温合金钢。根据我们的测算，2022-2024 年国内钼需求量分别为 12.64、13.69、14.81 万吨。
2.3 供需紧平衡，钼价高位震荡
过去 20 年钼历史价格演变可以分为四大阶段： 1）在 2008 年经济危机之前，全球经济高速增长，直接拉动了合金钢和不锈钢需求，全 球钼消费随之扩张，钼供给难以匹配钢铁行业扩张速度，进入供需错配，这一阶段钼价迅速 冲高，虽有震荡当在很长一段时间保持高位； 2）2008-2016 年，受经济危机影响全球制造业遭遇滑铁卢，此前累积扩张的大量产能 无法出清，行业转为过剩。钼价格断崖式下跌，并长时间处于低谷； 3）2016-2020 年，由于钼价格长期处于低迷状态，多个矿山产能关停推出，中国钼厂 商也达产减产协议，供给侧出现约束，钼价格逐渐出现反弹； 4）2020 年以后，新冠疫情肆虐海外冶炼产能停滞，大量钼精矿涌入国内，钼价格再次 出现回落；随着全球疫情得到控制，经济逐步向好，2021 年钼价格再次飙升。
3重点公司分析
3.1 金钼股份
金堆城钼业股份有限公司（简称“金钼股份”）是全球钼行业内具有较强影响力的钼专 业供应商，为国际钼协会执行理事单位、中国有色金属工业协会钼业分会会长单位，被中国 矿业联合会授予“中国钼业之都”称号。 公司拥有钼采矿、选矿、冶炼、化工、金属加工、科研、贸易一体化全产业链条。主要 生产钼冶金炉料、化学化工、金属加工三大系列二十多种品质优良的各类钼产品，广泛应用 于钢铁冶炼、石油化工、航空航天、国防军工、电子照明、生物医药等领域。
公司拥有两大矿区金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿，其中金堆城钼矿矿床形态简单，产状品 味变化均衡稳定，是世界级特大型钼矿床之一，矿石资源量约 48 亿吨，储量约 34 亿吨。汝 阳东沟钼矿金属储量 2.8 亿吨，矿石天然品质优良，具有品位较高、含杂低、易于深加工、 适合大型露天开采等特点。
2021 年公司钼业务占比超过 84%，钼炉料营收占比为 56%，同比提升 18.1pct；钼金 属营收占比为 16%，同比提升 5.5pct；电解铜营收占比为 7%，同比下降 23.7pct。公司通 过调整业务结构以及降本增效措施，毛利率从 2017 年的 7.66%提高到 2021 年的 21.95%。
3.2 洛阳钼业
公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。 目前公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲，是全球领先的钨、钴、 铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务 位居全球前三。
2012 年公司 A 股上市以来，公司加速全球化、多元化战略推进，持续布局多金属品类。 2013 年收购澳大利亚 NPM 铜金矿、2016 年收购刚果（金）TFM 铜钴矿及巴西铌磷资产、 2019年收购全球第三大金属贸易公司 IXM，2020年再次收购 Kisanfu铜钴矿进一步增强铜、 钴资源布局。 公司拥有丰富的钨钼资源。公司是全球前七大钼生产商及更大白钨生产商之一，从事钼、 钨、铁金属的采选、冶炼、深加工、科研等，拥有钼钨采矿、选矿、冶炼、化工等上下游一 体化业务，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品，同时回收副产铁、 铜、萤石、铼等矿物。2021 年，钼金属产量为 16385 吨，钨金属产量为 8658 吨。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
