一、公司概况
公司是国内晶圆级封装的领军企业之一，主要专注于传感器领域的封装测试专业代工业务，同时具备8英寸、12英寸晶圆级芯片尺寸封装技术规模量产能力。封装产品主要包括影像传感器芯片、生物身份识别芯片、微机电系统芯片（MEMS）、环境光感应芯片、医疗电子器件、射频芯片等，并广泛应用在消费电子（手机、电脑、照相机、游戏机）、安防监控、身份识别、汽车电子、虚拟现实、智能卡、医学电子等诸多领域。公司2005年成立于苏州，2006年建立了中国第一个晶圆级封装厂，2011年建立了中国最大的300毫米TSV批量制造厂，2014年公司在上海证券交易所上市，同年，公司收购智瑞达电子，将业务延伸至汽车影像传感器封装领域。2019年公司收购位于荷兰的Anteryon公司，将业务延伸至光电传感系统，在3D深度识别领域封装技术积极创新布局。
公司第一大股东为中新创投有限公司，持有公司股份23.51%，苏州工业园区国资委通过直接与间接的方式持有中新创投100%的股权。第二大股东为来自以色列的EIPAT，该公司2018年之前为公司第一大股东，后逐渐减持，目前持有公司13.74%的股份。2017年12月，国家大基金为支持公司成为全球领先的传感器先进封装与制造企业，收购股东EIPAT 所持公司部分股票，收购比例9.32%，收购价格31.38元/股，总价6.8亿元。
二、营收情况
公司2019年上半年实现营业收入2.00亿元，同比下降27.91%；实现归母净利润2156万元，同比下降10.99%；扣非归母净利润68万元，同比下降94.44%。受集成电路行业下滑的影响，公司一季度业绩下滑较为严重，但随着二季度封测行业的回暖和公司经营战略调整，公司业绩同步提升。第二季度公司实现营收1.15亿元，同比下降15.71%，环比上升35.29%；归母净利润1800万元，同比上升32.30%，环比上升500%；扣非归母净利润700万元，同比下降2.69%；二季度销售毛利率回升至33.08%，环比上升5.61个百分点。从公司的现金流状况和资产负债率来看，公司财务状况良好，2019年上半年经营现金流净额占营收比例为23.32%，剔除预收款后资产负债率为12.67%。
公司收入结构主要分为封测与设计，其中封测业务为主要收入来源，2015-2018年封测行业的收入占比分别为99.23%、97.80%、98.77%和96.33%。2018年设计收入0.20亿元，占比3.5%，毛利率高达83.88%。公司封测业务毛利率在2015-2017年维持在较高水平，2017年毛利率高达36.52%，但2018年毛利率同比下降10.66个百分点，毛利率下降主要受折旧成本增高影响。2019H1公司综合毛利率有所回升，达33.08%，同比提升4.4个百分点。公司封装业务主要为晶圆级先进封装，整体毛利率水平较高。
从封测行业细分来看，公司业务以晶圆级封装为主，2017年与2018年晶圆级封装收入分别为5.82亿与4.78亿，占封测收入比重分别为93.72%与87.65%。2017年与2018年晶圆级封装销售量分别为44.95万片与39.77万片（折合为8寸片），折算后平均售价分别为1295元/片与1202元/片，平均售价小幅下降。2017年与2018年非晶圆级销售额分别为0.39亿元与0.67亿元，平均售价分别为0.77元/颗与1.05元/颗，非晶圆封装产品平均售价有所提升。
三、业务情况
公司是中国首家、全球第二大能为影像传感芯片提供晶圆级芯片尺寸封装（WLCSP）量产服务的专业封测服务商。公司拥有多样化的WLCSP 量产技术，包括超薄晶圆级芯片尺寸封装技术（ThinPac）、光学型晶圆级芯片尺寸封装技术（ShellOP）、空腔型晶圆级芯片尺寸封装技术（ShellOC）、晶圆级凸点封装技术（RDL Wafer Bumping）、硅通孔晶圆级芯片尺寸封装技术（TSV），以及应用于微机电系统（MEMS）、生物身份识别芯片、发光电子器件（LED）的晶圆级芯片尺寸封装技术。受益于Shellcase系列WLCSP在影像传感器芯片封装的天然优势，公司在传感器封装领域技术持续领先，并积极向产业链下游延伸，以提供传感器领域更完备的技术服务。
2018年8月9日，公司与苏州工业园区重大产业项目投资基金（有限合伙）、广东君诚基金管理有限公司共同设立了晶方产业基金，公司持有晶方产业基金33%的份额，基金重点围绕集成电路领域开展股权并购投资。2018年8月29日，晶方产业基金成立控股子公司晶方光电。2019年1月，晶方光电与Anteryon公司及其股东签订了股份收购协议，晶方光电拟整体出资3,225万欧元收购Anteryon公司，交易完成后晶方光电将持有Anteryon公司73%的股权
Anteryon公司创始于1985年，前身是荷兰飞利浦的光学电子事业部，2006年从飞利浦分拆并独立成立为Anteryon公司，注册地位于荷兰埃因霍温市。该公司主要为半导体、手机、汽车、安防、工业自动化等市场领域，提供所需的光电传感系统集成解决方案，拥有30多年相关产品经验和完整的光电传感系统研发、设计和制造一条龙服务能力，其完整的晶圆级光学组件制造量产能力与经验系三维深度识别领域中微型光学系统和光学影像类集成电路模组所需的关键环节。晶方产业基金收购Anteryon公司73%股权后，其拥有的核心半导体制造技术、材料和量产能力可与晶方科技现有传感器业务、市场形成良好的产业互补，协同效应显著，有利于公司的产业链延伸与布局，并获得传感器发展所需的核心技术与制造能力。Anteryon 的晶圆级光学元件制造能力与公司晶方科技WLCSP封装有着广阔的合作空间，尤其在3D Sensing摄像头领域。公司有望与Anteryon技术融合后突破3D传感摄像头，开启新的增长动力。
四、市场概况
1 封测行业
半导体封装测试是指将通过测试的晶圆按照产品型号及功能需求加工得到独立芯片的过程。半导体封装的作用包含对芯片的支撑与机械保护，电信号的互连与引出，电源的分配和热管理。半导体封测主要流程包括贴膜、打磨、去膜再贴膜、切割、晶圆测试、芯片粘贴、烘焙、键合、检测、压膜、电镀、引脚切割、成型、成品测试等。封装的核心在于如何将芯片I/O接口电极连接到整个系统PCB板上，键合是关键环节即用导线将芯片上的焊接点连接到封装外壳的焊接点上，外壳上的焊接点与PCB内导线相连，继而与其他零件建立电气连接。
随着芯片制造过程中先进制程的不断提高以及研发、设备费用投入占比逐步攀升，半导体芯片行业逐步从IDM模式向代工制造模式发展。在产业链分工中，OSAT封测厂商的主要客户为芯片设计公司或晶圆代工厂，可同时为多家设计公司提供封装服务。
根据中国台湾拓璞产业研究所的数据，2018年全球IC封装测试业在存储、车载芯片与通讯封测需求的带动下小幅增长，2018年销售规模成长1.4%，销售额达到525亿美元。全球移动通信电子产品、高性能计算芯片(HPC)、汽车电子、物联网(IOT) 以及5G等产品需求上升、高I/O数和高整合度先进封装迅速发展是带动IC封装测试市场上升的主要原因，预计2019年全球IC封测业市场增速约1.0%。
2018年全球半导体封测行业增速放缓，而我国集成电路封测产业仍快速增长，封测业销售额2194亿元，同比增长16.1%。我国封测行业销售额全球占比提升明显，从2011年占比31%提升至2018年59%的占比，全球封测行业产能持续在向大陆转移。但自2018年四季度至2019年6月，全球半导体产业景气度下行，我国半导体封测行业受此影响而增速放缓。
根据SIA数据显示，2019年第一季度全球半导体市场同比下降5.5%。受到全球半导体产业下滑影响，我国集成电路行业2019年一季度增速大幅下降。根据中国半导体行业协会统计，2019年一季度我国集成电路产业销售额1274亿元，同比增长10.5%，增速同比下降了10.2个百分点，环比下降了10.3个百分点；其中封装测试业销售额423亿元，增速下降幅度最大，同比仅增长5.1%。2019年第二季度我国集成电路产业销售额1774.2亿元，同比增长14.6%，环比增长39.3%；其中封装测试业销售额599.1亿元，同比增长5.9%，环比增长41.6%。二季度集成电路产业与封测产业景气度回升，环比增速接近40%，供需调整接近尾声。随着5G商用、半导体与AI技术融合对数据中心需求的大幅增加、AI与IoT技术融合对智能终端产品的不断革新、存储器需求的恢复增长、汽车电子对高可靠性集成电路产品需求的提高，预计2019年下半年半导体封测行业将逐步回暖
晶圆级芯片尺寸封装技术的主要应用领域之一是传感器封装。其中CMOS传感器的封装因为体积小、重量轻、集成度高的要求，需大规模采用晶圆级封装技术。根据IC Insights的报告，2017年CMOS图像传感器占据图像传感器销售额的89%，广泛应用于安防、汽车电子、消费电子与工业自动化等领域。据IC Insights数据，预计2019年CMOS影像传感器销售额将增长9％，达155亿美元历史新高纪录；2020年CMOS销售额再增长4％，达161亿美元。出货量方面，预估今年全球CMOS影像传感器出货量将增长11％，达61亿台，2020年增幅约为9％，出货量达到66亿台。
手机拍照过去是CMOS影像传感器最大终端用户市场，占2018年销售额61％，占单位出货量64％，而未来汽车电子、医疗健康、安防等其他应用将是未来5年市场成长动能。
其中汽车电子领域增速最快，预估2023年销售额年复合增长率（CAGR）上升29.7％至32亿美元，占该年市场总销售额15％，而2018年为6％。安防领域年复合增长率19.5％，2023年规模增长至20亿美元。手机CMOS影像传感器销售额预计在2023年达98亿美元，年复合成长率2.6％，约占市场总量45％。
2 安防传感器
在过去10多年里，全球视频监控摄像头的数量经历了爆发式的增长，根据IHS的数据，2006年全球监控摄像头出货量不到1000万部，到2013年已经超过1亿部，预计2019年可以达到1.8亿部。另外，全球安防镜头的清晰度也在逐步提高，2011年1080P镜头占比为48%，到2018年1080P镜头占比达68%，夜视技术提升与成本下降带动了安防高清镜头的需求增长。
2015年国内安防市场规模4860亿元，预计到2020年可以达到9952亿元，年复合增长率约15%。在安防领域内，视频监控占比较高，2016年国内视频监控962亿元，预计到2019年可以达到1320亿元。
国内视频监控市场规模的快速增长主要得益于政府的强力推动，政府相继提出了平安城市、天网工程、雪亮工程。2017年，我国城市视频监控中标的大项目（金额大于500万元）总规模达510亿元，同比2016年增长95%，平安城市和雪亮工程亿元以上的项目规模达到317亿元，同比2016年增长158%，亿元以上项目数量达到96个，同比2016年增长96个。
3 汽车电子
车载摄像头市场需求爆发是未来传感器的主要增长动力之一。其行业的高客户壁垒和技术要求将整体提升传感器产品的价值。车载摄像头按照功能来分可以分为前视、环视、后视、侧视、内置几大类，其中普及率比较高的是后视摄像头，主要用来辅助停车。
未来的无人驾驶技术需要多种传感器，主要有摄像头、毫米波雷达、激光雷达。越高级的自动驾驶需要的传感器越多，摄像头是实现自动驾驶必不可少的传感器。
与传统的汽车不同，自动驾驶需要大量的传感器。Waymo 使用的克莱斯勒Pacifica 混合型小型货车用到了4个激光雷达（1 个长距激光雷达，1 个中型激光雷达和4 个短程激光雷达），4 个毫米波雷达，8 个摄像机和1~ 3 个IMU 等传感器。通用的自动驾驶汽车用到了5个短程激光雷达，8 个毫米波雷达，16 个摄像头和1 到2 个IMU。自动驾驶技术的发展大幅提升了对于车载摄像头的需求。
摄像头作为ADAS不可或缺的传感器之一，随着ADAS的发展，将大幅提升对于摄像头的需求。一般来说，L0可以认为不需要摄像头，L1按照需要1个摄像头，L2需要2个，L3需要6个，L4和L5均为8个，如果按照以上假定，可以测算出ADAS带来的摄像头的需求。预计2019年ADAS对摄像头的需求为6200万颗，预计到2032年可以达到3.19亿颗。未来ADAS的发展将成为车载摄像头成长的主要推动力。
车载摄像头对于像素的需求不高，100万-200万像素即可满足需求，汽车对于CMOS图像传感器需求主要是高动态范围。无人驾驶的发展将带来对于汽车领域的CMOS的巨大需求，根据IC insights的报告，未来五年，汽车领域是CMOS图像传感器市场里面增长最快的市场，2018年到2023年，年复合增长率达到29.7%。到2023年预计汽车用CMOS市场规模可以达到32亿美元，占据CMOS市场规模的15%。
4消费电子
目前传感器应用于消费电子的传感器主要有CMOS图像传感器、指纹传感与3D传感等。2018年全球智能手机出货量14.65亿部，同比下降3.9%。2019年二季度全球智能手机出货量3.33亿部，同比下降2.3%，跌幅与上个季度相比有所收窄，国内手机出货量9760万台，同比下降6%。全球手机整体出货量仍处于负增长区域内，但市场呈现一定程度的回暖，5G换机动力逐渐蓄力。从头部厂商来看，华为的表现亮眼，2019年二季度华为手机全球出货量5870万台，同比增长8%，国内出货量3730万台，同比增长27%，增速远高于市场平均水平。
指纹识别芯片是传感器的另一个重要细分领域。据HIS统计，2018年全球指纹识别芯片市场规模约17亿美元，出货量超过10亿颗，其中，光学屏下指纹芯片实现小批量应用。手机仍是指纹识别芯片的主要下游市场，市场占比高达89%，其他应用市场包括平板、PC与门禁系统等。在手机应用领域，全面屏+OLED逐渐成为未来手机的主流解决方案，同时也开拓了屏下指纹识别市场。根据Witsview 预测，2020 年全面屏智能手机出货量将达到8亿部，占比超过50%，光学屏下指纹识别芯片出货量将同步增长。
五、晶圆级封装贴合技术
1 先进封装延续摩尔定律，晶圆级封装主打“短小轻薄”
先进封装是指处于当时最前沿的封装形式和技术。目前，带有倒装芯片(FC)结构的封装、晶圆级封装(WLP)、2.5D封装、3D封装等被认为属于先进封装的范畴。
从2018年到2024年，整个半导体封装市场的营收预计将以5.2%的复合年增长率（CAGR）增长，而先进封装市场将以8%的复合年增长率增长，市场规模到2023年将增长至400亿美元。另一方面，传统封装市场的复合年增长率则低于3.3%。在各种不同的先进封装平台中，3D硅通孔（TSV）和扇出型（Fan-out）封装，将分别以29%和15%的速度增长。而占据先进封装市场主要市场份额的倒装芯片（Flip-chip）封装，将以约8%的复合年增长率增长。与此同时，扇入型晶圆级封装（Fan-in WLP）主要受到移动市场驱动，也将以8%的复合年增长率增长。
据Yole Development预测，WLCSP封装的市场容量将由2010年的14亿美元左右增长至2018年的32亿美元，年复合增长率为12%，占先进封装比例约11%，占全球封测业比例约6%。受益消费电子、汽车电子等小尺寸芯片的需求拉动，我们预计2019年WLCSP封装市场容量约35亿美元，占比有望进一步提升。
全球从事影像传感器晶圆级芯片尺寸封装的公司，除了少数IDM公司（如东芝、三星）采用自主研发的晶圆级芯片尺寸封装技术封装自身产品外，其他均为专业封测服务商，国外有日本Sanyo（三洋）、韩国AWLP、摩洛哥Namotek等三家公司，国内有台湾台积电控股的精材科技、晶方科技、长电科技控股子公司长电先进、昆山西钛（2014年被华天科技收购）等四家公司。这些专业封测公司的WLCSP封装技术均来源于Shellcase的技术许可。
台湾精材科技成立于1998年，其最大股东为台积电（持股比例40.94%），并于2000年获得Shellcase技术许可，获得授权时间最早。精材科技取得Shellcase 的技术许可后，母公司台积电作为晶圆代工厂龙头给予精材科技巨大的支持，台积电在产业链垂直整合的过程中，精材科技得到了共同成长的机会，成功实现晶圆级芯片尺寸封装量产。
晶方科技于2005年公司成立之初获得Shellcase技术许可，是中国大陆最早获得该项技术许可的公司。Shellcase作为晶方科技第一大股东给予技术指导，协助WLCSP技术的消化吸收。豪威在2007年3月成为公司股东并给予晶方科技大量订单，晶方科技在封装实践中实现了技术进步和突破，2008年实现量产达58,067片，2010~2013年封装产能分别达12万片、14万片、16万片、21万片。
长电先进于2010年获得Shellcase技术授权，于2011年规模化量产5层以上多层布线的圆片级封装和12英寸WLCSP。2014年长电先进8～12寸Bumping产能12万片/月，12寸Bumping专线已量产；WLCSP月产能已近4亿颗，市占率21%，位居全球第二。
华天昆山前身为昆山西钛微电子科技有限公司，成立于2008 年6月，同年获得Shellcase技术授权，拥有三大支撑项目：晶圆级芯片封装TSV、晶圆级光学镜头WLO和晶圆级摄像模组WLC。华天昆山主打晶圆级封装，以硅通孔TSV、凸块封装bumping和扇出型封装fan-out等先进封装技术为主，主要封装产品包括安防和车用影像传感芯片（CIS），手机的指纹芯片和汽车毫米波雷达芯片的封装。目前昆山厂拥有TSV产能2.3万片/月，bumping产能4万片/月。
日本Sanyo（三洋）于2001年获得Shellcase技术许可，封装其公司内部的影像传感芯片，但于2005年宣布停产；摩洛哥Namotek和韩国AWLP均于2008年获得Shellcase技术许可，摩洛哥Namotek已清算，韩国AWLP处于小规模量产阶段。取得Shellcase并不意味着能规模化量产，Shellcase技术授权只是能够达成晶圆级芯片尺寸封装量产服务的必要条件。实现晶圆级芯片尺寸封装量产仍需要技术的突破、资金与市场的支持、设备与材料配套的支撑等多项条件。
2 我国封测龙头持续受益产能转移
据SEMI预计，2017-2020年全球将有62座新晶圆厂投产，其中26座坐落中国大陆，占总数的42%。随着“芯片国产化”浪潮的席卷，半导体产业正进入以中国为主要扩张区的第三次国际产能转移。全球2017-2020年新建晶圆厂主要集中在亚太地区，占比约78%；其中中国大陆地区约占42%，中国台湾约占15%，占据新建晶圆厂规模一半以上。从历史进程看，全球范围完成了两次明显的半导体产业转移：第一次为20世纪70年代从美国转向日本，第二次则从80年代转向韩国与台湾地区。中国大陆凭借人工成本与规模优势，本土封测企业技术与规模逐渐步入国际巨头行列；目前半导体产业正以封装和测试为支撑点逐渐向大陆转移。
目前我国晶圆厂产能处于高速扩张期，12寸晶圆产能加速释放，逐步打破晶圆制造端的产能瓶颈。从全球范围来看，我国晶圆厂产能占比迅速提升，根据IC Insights的数据，截止2018年底，大陆晶圆厂产能236.1万片/月，约占全球比重12.5%，位居第五，与2017年的10.8%相比提升了1.7个百分点，是当年全球增加最多的地区。截至2018年底我国大陆正在运营的12寸产线共有10条，在2017~2018年期间建成投产的12寸产线共5条，尚在建设中的12寸产线共18条，计划中待建设的12寸产线2条，合计35条生产线。预计到2020年，大陆晶圆厂产能将达到400万片/月。随着我国大陆12寸晶圆产能的逐步释放，本土12寸先进封装厂商有望迎来需求爆发。
六、竞争优势-研发技术、客户资源
公司自成立以来专注于晶圆级封装产品的技术研发与生产，是传感器晶圆级封装的领军企业。公司专注于先进封装技术的规模化应用，盈利能力位居行业前列。公司2019年上半年毛利率为33.08%，其中第二季度毛利率为37.22%，环比上升9.75个百分点，毛利率提升明显。公司毛利率水平从2017年第二季度开始呈现下滑的趋势，2018年三季度开始回升；受益于先进封装产品的高毛利率，公司毛利率在封测行业周期下行阶段仍能稳步提升。封测行业集中度较高，公司在大陆地区同业可比公司主要有长电科技、华天科技与通富微电；2018年长电科技、华天科技与通富微电在全球OSAT厂商中排名均为前七，具有代表性。公司毛利率水平远超同业封测厂商，最高可领先超过20个百分点，先进封装的技术优势较为明显。公司净利率也整体高于同业厂商，2019年二季度公司净利率为15.65%，长电、华天、通富分别为-4.57%、3.90%与-1.03%。受益于先进封装优质赛道优势，公司盈利能力行业领先。
公司2019上半年年化ROE为2.28%，受行业周期下行影响小幅下滑，公司ROE水平仍处于行业前列。另一方面，公司一季度年化ROE为0.72%，为近年历史最低值；二季度年化ROE为3.88%，公司ROE随行业回暖提升明显。公司2019年上半年存货周转率为1.88，环比小幅回升，同比仍下滑明显。同业对比下，公司2019H1存货周转率处于较低水平，主要原因是公司专注传感器领域，下游产品应用市场相对单一而受市场波动影响较大。
1.技术层面：打造国内稀缺12英寸WLSCP产线
公司在成立之初，就获得了当时第一大股东以色列高科技封装公司Shellcase（后更名为EIPAT）成功开发的ShellOP和ShellOC等晶圆级芯片尺寸封装技术的技术支撑，并得到了Shellcase的技术许可，是中国大陆最早获得该项技术许可的公司。在引进这两项技术后，公司于2007年开始对先进封装技术进行消化吸收，成功研发拥有自主知识产权的超薄晶圆级芯片封装技术、MEMS和LED晶圆级芯片封装技术，成功地将WLCSP封装的应用领域扩展至MEMS和LED。
2.客户层面：背靠优质客户
公司目前主要客户包括Omnivision、Sony、Galaxycore (HK) Ltd.、BYD(HK)Co.,Ltd.、思比科、汇顶科技等传感器领域国际企业。2007年OmniVision入股公司，并于2008年成为年度第一大客户。2008年，公司通过SONY GP认证，2010年通过ISO/TS16949：2009认证，认证范围为汽车多媒体数码影像处理用的晶圆级芯片的封装和技术研发，公司开始与索尼进行长期合作，为索尼提供CMOS封装。2013年，苹果发布了其第一款带有指纹识别的手机iphone 5s，由台积电进行代工制造；而台积电又将其外包给公司及台积电子公司精材科技，公司首次进入苹果产业链。
据IHS Markit数据显示，索尼占据了全球50.1%的CMOS传感器市场份额。CMOS传感器市场高度集中，行业CR4高达87.7%。出货额方面，三星以20.5%市占率位居第二，豪威科技占比11.5%位居第三，第四五名分别是安森美半导体和SK海力士。
